转自“乐评金融”
6月14日，美国证监会公司融资部（相当于发行部）主任William Hinman在旧金山的Yahoo财经峰会上发表了一篇重磅演讲，详细阐述了美国证监会判断ICO是证券发行、Token是证券的逻辑，以及按照这个逻辑，比特币（BTC）、以太坊（ETH）为什么不是证券。
Hinman表示，有一些ICO可能被视为证券，但判断其是否是证券的关键就是看其是否是分散式结构。
Hinman在雅虎峰会上解释说：
“确定证券是否被出售的核心是它如何出售以及购买者的合理期望。这也指出了数字资产交易可能不再是安全产品了。如果代币或货币的运作网络充分分散——购买者不再合理地期望某个人或团体进行重要的管理——则该资产可能不代表投资合同。”
而且，当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，物质信息的不对称性就会消失。随着网络变得真正分散，识别发行人或发起人进行必要披露的能力会变得困难且意义不大。而涉及第三方并期待回报的数字资产可能是证券。
读懂这篇演讲，首先要恶补一下美国判断证券发行最为知名的Howey测试。美国证监会于1934年成立的，按照美国《证券法》和《证券交易法》的规定，美国证监会对证券发行进行监管。公募的证券发行需要到美国证监会注册，私募的证券发行可以豁免注册，但是必须面向合格投资者（公私募的界限也是官司打出来的）。
和今天的中国公司一样，很多年以前美国公司也是变着花样逃避监管。但是当年的美国证监会毕竟不是今天的中国证监会，依法全面从严可不是光练嘴皮子。Howey测试就是美国证监会在上世纪40年代勇于执法的胜利果实。
Howey是一家佛罗里达州注册的橙子公司。Howey公司为了筹集种植橙子的资金，把橙子林对应土地切成小块后对外出售。土地合约带有Howey公司的保本回购条款，购买者可以选择雇佣Howey的关联公司管理土地上的橙子种植，并进而享受相关收益。Howey公司在佛罗里达的一个度假酒店大堂里叫卖橙子林的小块土地，不少来此度假和旅游的人都购买了相关土地。
美国证监会发现后，认为Howey的售卖小块土地的行为就是发行证券，应该到美国证监会注册。Howey则不服，认为自己销售的是不动产。双方的官司一直打到最高法院。最高法院支持了美国证监会，大法官Murphy的判词形成了Howey测试。如果投资于一个共同的企业，投资回报完全取决于别人的销售方或者第三方的工作，那么不论投资标的形式如何，都应认定为证券法下的投资合同。
用Howey公司自己的例子来看，土地虽然被切割成小块，但事实上橙子林仍然共同经营。购买土地的投资者根本就没有农民，谁也不懂种橙子，基本把买到的土地租回给Howey的关联公司经营，取得收益完全取决于该公司的工作。简单说，Howey测试就是两个条件，1.共同投资，2.出资不出力。
把Howey测试用于ICO，Token和Coin就是小块化的土地，而代币的投资者出资不出力，预期取得的收益完全取决于代币发行方等第三方的工作。代币的投资者和发行人之间如同证券发行人和投资者一样，存在信息不对称，满足Howey测试的认定条件。因此，处于信息不对称劣势地位的投资者需要通过证券法规定的强制性信息披露予以保护。
Hinman认为，相对于大多数ICO，比特币和以太坊从一开始就呈现去中心化的特征，并不存在第三方，“证券法的信息披露制度应用于比特币的发行和转售似乎没有什么价值”。但是Hinman也指出，如果将比特币放入信托或基金，也会衍生出新的证券。同时，认定为证券还会涉及市场操纵、内幕交易、估值、托管等一系列证券发下的框架问题，是个复杂的过程中问题。
Hinman于2017年5月加入美国证监会成为公司融资部的主任，之前是硅谷知名律所的合伙人，其演讲全文已有翻译版。Hinman的这篇演讲，不光表明了美国证监会对ICO的法律思考，更多体现了美国证监会的法治思维和监管水平。不比不知道，中国监管部门取缔ICO的做法虽然可能是对的，但做派与查抄羊肉串的城管无异。
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