从日本和墨西哥金融业开放的经验来看，外资在市场进入行为上有着较高的相似性，即在金融业高度开放初期便大规模快速涌入，从而在短时间内对本土金融机构造成一定影响。虽然在不同的开放条件下，外资的优势领域和占据的市场份额有所不同，但随着时间的推移，外资金融机构在机构数量和营业收入的占比均出现逐步下降。这一现象不仅出现在外资缺乏显著优势的日本，也出现在了外资占据绝对优势的墨西哥。

金融业开放后，证券行业的竞争格局很大程度上取决于内外资竞争实力的差距。因此，加快提升我国证券行业的整体实力要从四个方面着力：

一是鼓励证券公司做大做强，打造国际一流投行；

二是推动行业差异化发展，打造我国的精品投行；

三是推进资本市场渐近式改革；

四是推进证券行业双向开放、对等开放，加快我国证券公司国际化水平。

当前，我国金融业已经进入全面开放的新阶段。扩大金融业开放对于提高我国金融市场效率、提升我国金融机构的国际竞争力具有积极作用。但金融业开放也可能对本土金融机构造成潜在的巨大影响。

从国际经验来看，在金融业扩大开放的过程中，对外开放的国家普遍经历了外资金融机构大规模涌入的阶段，但不同国家外资金融机构的进入对本土证券行业的影响差异较大。比如亚洲的泰国、拉丁美洲的墨西哥，外资金融机构在当地占据了主导地位；而在日本和韩国，本土金融机构仍然占据主导地位。

本文选取了具有参考坐标意义的日本和墨西哥作为典型案例，研究扩大金融业开放对本土证券行业影响的动态演变过程。
 

日本经验： 外资券商由盛转衰，逐步聚焦少数细分领域

一、循序渐进推进金融业开放，为本土证券公司发展争取时间

日本金融行业开放带有明显的保护主义色彩。二战后，日本实行“护卫舰式”的严格监管，为本土金融机构提供保护。1965年，日本政府修订了《证券交易法》，迫使证券公司兼并重组，通过兼并重组，日本证券公司数量从1963年的593家迅速下降到1968年的277家，整体实力也得到了加强。在本土券商竞争力加强、国内金融市场较为成熟后，再逐步全面开放。

日本金融业开放经历了“名义开放——有限开放——全面开放”三个阶段。

第一阶段（1970年至1984年）：名义开放。

1971年，日本颁布《外国证券业法律》，允许外国证券公司在日本展业，但是东京证券交易所一直不接受外资券商作为会员，直至1980年，仅有4家外资证券公司以分支机构名义进入日本市场，且均未实际开展业务。

第二阶段（1985年至1992年）：有限开放。

日本放宽外资证券公司牌照限制，业务范围增加。1985年，日本允许满足条件的欧美银行在国内设立分公司，在日本境内设有分支机构的外资机构从1984年仅10家快速增加至1987年末的44家。此后，东京证券交易所先后纳入20余家外资证券公司会员。

第三阶段（1993年至今）：全面开放。

日本继续放宽外资持股比例和证券服务业务投资限制，实现全面开放。1993年，日本取消外资持股证券公司不超过50%的限制。1998年，外资持有证券公司从执照制改为登记制，并撤销了专业限制。

1977年-2018年日本外资证券公司数量及占比
数据来源：日本证券业协会（JSDA），大藏省《国际金融局年报》

二、日本本土券商在开放初期已具备强大实力

二战后日本证券市场形成了四大龙头证券公司，即野村证券、大和证券、日兴证券和山一证券。这四大券商在日本证券市场的各项业务都占有寡头垄断地位，资本实力强大。尤其是野村证券，1986年税前盈利达27亿美元，超过了美林证券，成为仅次于花旗银行的全球第二大盈利金融机构。

在日本证券行业完全对外开放前后，野村证券始终具有较强的综合实力，总资产接近美国领先投行，净资产远超其他投行。1992年，野村证券总资产约为616亿美元，与当时美国领先投行雷曼兄弟差距不大；净资产约为144亿美元，远超雷曼兄弟和美林证券，但营业收入和净利润还存在一定差距。
 

三、外资券商在开放后大规模涌入

1．短期内外资券商占比迅速提升，长期竞争后逐步下降

在两次政策放宽后，日本外资券商数量大幅增长，并于2000年前后在数量和经营状况上达到巅峰。自1985年日本放宽外资证券公司牌照限制起，日本境内外资证券公司数量迅速增长，在1989年达到51家。1993年，日本进一步放宽外资持股比例后，外资券商数量再次增长，在1999年达到57家，占日本证券公司总数的20%。在2000年前后，外资证券公司的营业收入占比一度达到30%以上，净利润占比也达到15%以上。

随着证券行业竞争的加剧，以及20世纪90年代末日本经济增速大幅回落，不少外资证券公司开始陆续退出日本市场，余下的外资券商也加速合并重组，外资券商数量持续减少。截至2017年底，外资券商仅存10家，占日本所有证券公司数量的3.86%。外资券商的盈利占比也持续下降，截至2017年末，外资券商营收和净利润占比均在3%以下。

2．短期内外资券商在优势业务领域占据较大市场份额

从外资券商具体业务收入占比来看，外资在承销佣金、其他佣金、投资和销售交易收入方面占比较高，短期内达到了30%至60%左右。其中，外资券商的其他佣金收入，主要包括并购重组、资产管理、海外中介等业务的占比，从1997年开始就达到40%以上，并在2005年达到顶峰的54.46%。投资与销售交易业务收入在1996年至2002年期间也始终保持在30%以上，1997年最高曾达到46.45%。承销方面，外资券商从1999年至2003年的承销佣金占日本总承销佣金的比重达到了30%以上，其中在2000年达到了41.20%。总的来说，外资券商在这些领域具备较大的优势，进入市场后不久就占据了较大的市场份额，对日本本土券商冲击较大。

四、外资券商在并购重组、机构资产管理和衍生品等业务领域具备长期优势

当前，虽然日本外资券商收入和利润的总体占比较低，但在并购重组、资产管理和衍生品等机构业务领域仍然具备明显优势。

1．外资券商在并购重组业务方面处于领先地位

外资投行具有成熟的全球并购经验，在进入日本证券市场后在并购重组等业务领域表现出极大的优势，并始终占据市场领先地位。1998年，日本并购重组规模前十大券商中，仅野村证券一家本土券商上榜，且仅位列第八名。2000年后，日本本土券商在并购重组业务方面有所进展，野村证券并购重组规模多次位居第一，大和证券、瑞穗金融集团和三菱日联金融集团等并购重组规模也多次进入前十。但总体而言，外资投行在并购重组业务规模上长期占据较高份额，交易数量在前十券商中更是长期占据90%以上的市场份额。

2．外资券商资管业务在机构端具有一定优势

外资券商在零售资产管理业务上占比较小。1989年，外资企业经授权可开展投资信托业务，此后外资投资信托业务开始逐步发展，外资公募投资信托净资产逐步上升，21世纪初达到高峰，占日本整体公开发行的投资信托净资产的比例达到10%以上。此后占比持续下降，近几年已下降至5%左右。 但是，外资券商在机构端具有一定优势。以日本政府养老金投资基金为例，2017年，日本养老金委托管理公司中，外资资产管理规模占比达到33.56%。其中，主动管理规模在整体委托资金中的占比达50.13%，外资主动管理优势较为明显。

3．外资券商衍生品业务方面占绝对优势

得益于海外发展成熟的衍生品市场，外资券商有着丰富的衍生品业务经验，在大多数品种上都占据绝对的优势。2017年，在成交金额较高的日经225mini、日经225期货和TOPIX期货中，外资成交金额占比分别为78%、82%和92%。部分成交金额较低的如日本二十年期国债期货和TOPIX期权-看涨期权，外资占比更是达到了100%。

墨西哥经验： 外资大规模进入并长期主导本土金融市场

墨西哥金融业采取混业经营的模式，墨西哥银行属于全能型银行，大型银行普遍同时从事商业银行和投资银行业务，并在证券业务领域占据主导地位。例如，墨西哥规模最大的银行BBVA Bancomer也是墨西哥最大的投资银行之一，在股权融资、债券融资、经纪等业务领域都占据市场领先地位。因此，研究墨西哥银行业的变化可以反映证券行业的变化。

一、为应对危机，短时间内大规模对外开放吸引外资

在金融业开放过程中，墨西哥经历了两次金融危机，为拯救濒临破产的银行业，墨西哥对银行业进行了大规模的改革，并在短时间内完成对外开放。从1994年允许外资进入，到2000年完全放开对外资的全部限制，只历时7年。同时，政府为了应对危机而大举引进外资，放任外资接管国内的金融业，最终导致了墨西哥金融业的国际化。

第一阶段（1988年至1992年）：私有化改革。

1988年墨西哥启动了银行业私有化改革，允许个人投资者持有34%的银行无表决权股份。1991年私有化改革加速，到1992年7月，国内全部18家商业银行都已出售给个人投资者，但仍不允许外资进入银行业。

第二阶段（1992年至1994年）：启动引入外资。

1992年墨西哥与美国、加拿大签署北美自由贸易协定（NAFTA），协议自1994年起生效，时效6年。在过渡期，墨西哥允许美国、加拿大的所有金融机构在墨西哥设立全资附属机构和展业，但设置了市场份额的限制：不允许任何一家外资机构的市场份额超过1.5%；所有银行机构被允许的最大市场份额将逐步从1994年的8%增长到2000年的15%；并承诺在2000年之后取消全部限制。

第三阶段（1995年-1998年）：开放提速。

1994年底爆发的比索危机和1995年的银行业危机，推动了墨西哥金融业加快对外开放的速度。1995年新的银行法放宽了外资市场份额上限，并取消了过渡期安排，允许单个外资行的市场份额上限由1.5%提高至6%，所有外资行的市场份额上限提高至25%。1998年，进一步放开外资参与金融体系的限制，允许外资购买任何墨西哥银行100%的股权，放开单一外资银行市场份额限制，但仍有总市场份额25%的限制。 第四阶段（2000年以来）：全面对外开放。2000年后，NAFTA到期，其中关于外资准入银行业的限制被全部废除，也不再有任何市场份额的限制。

二、外资扩张迅速，始终占据墨西哥金融市场主导地位

开放前墨西哥银行业经历多次危机，资本实力薄弱，经营效率低下。1982年墨西哥发生金融危机后，政府对银行业进行了救助，但效果不明显。1994年墨西哥爆发比索危机，银行业不良贷款率飙升，并于1995年爆发了银行业危机。为化解银行业危机，墨西哥加速开放引进外资。墨西哥政府为吸引外资而放松了准入限制，外资逐步进入墨西哥银行业。 外资银行进入墨西哥市场的节奏与墨西哥的金融开放政策高度一致。一旦政策有所放开，外资就迅速扩张抢占市场。

在开放初期，由于限制较多，外资进入缓慢。此后政策限制逐步放开，外资银行市场份额限制从1994年的1.5%放宽至1995年的25%，到2000年后完全放开。外资银行的资产占银行业总资产的比例也从1994年的1%，迅速增长至2000年的24%。2000年政策的完全开放，给了外资疯狂购并的机会，到2001年外资银行的资产比重迅速扩张到90%。 外资的进入加快了墨西哥银行业的整合，进一步提高了行业集中度。

目前，外资完全主导了墨西哥的银行业。排名前6家商业银行中，仅1家是墨西哥的本土银行，总资产排名第4，其余5家均为外资银行。以2018年数据为例，这5大外资行占墨西哥全部商业银行总资产、营业收入的比重分别达到了63.28%、61.50%。
 

1990年-2013年墨西哥外资控制的银行资产占比（%）
数据来源：Moguillansky等，2004；Claessens和Horen，2015


墨西哥外资机构股票承销的数量及金额占比
注：墨西哥2001年、2003年无股票承销数据 数据来源：Bloomberg

三、外资银行在墨西哥证券业务领域同样占据主导地位

由于墨西哥采取全能型银行混业经营模式，大型银行不仅在商业银行领域占据绝对领先地位，在投资银行业务领域也同样占据主导。以投行业务为例，外资机构于2003年就确立了在投行业务的领导地位。到了2004年，外资机构在股票承销金额和数量的市场份额达到了90.27%、80.00%，此后虽有小幅波动，但外资机构在墨西哥投行业务的市占率基本维持在70%以上。

不同开放条件下外资的竞争策略及其动态演化

1、影响外资进入的主要因素

随着金融业扩大开放、进入壁垒消除，外资面临着市场进入及进入策略的选择。企业进入国际市场，需要综合考虑多方面的因素，包括制度环境、市场规模、企业自身的资源优势等。根据对日本和墨西哥的研究，我们从金融业开放政策、市场前景、外资相对本土金融机构竞争实力三个维度分析外资面临的进入条件和进入意愿。

（1）．开放政策越激进，外资预期发展空间越大 激进式的开放政策使得外资金融机构能够在短时间内大规模涌入，并迅速完成本土金融市场布局。比如，外资金融机构能够获得完全控股权、快速设立分支机构、业务范围限制较少，能够迅速占领本土金融市场。反之，渐进式的开放政策对外资金融机构进入本国市场起到了一定的抑制和延缓作用，为本土金融机构提供充足的缓冲空间。因此，墨西哥在短时间内完全放开了对外资金融机构的限制，使得外资能够迅速进入本土市场；而日本通过控股比例、业务范围、分支机构数量等限制，为本土金融机构发展预留了充足的时间。

（2）．本土经济和资本市场发展前景越好，外资预期发展空间越大 无论是本土金融机构还是外资金融机构，其在一国的业务发展水平与本土经济和资本市场发展程度高度相关。国家经济和金融发展前景好时，企业潜在的投融资需求高、民众的财富管理和资产管理需求高，外资金融机构对未来发展空间的预期也高。日本在大规模对外开放期间，经济已较为发达，而金融业整体占比不高，因此外资对日本资本市场发展前景预期较好。墨西哥虽然经济发展较慢，但金融业和资本市场规模和占比很小，因此外资对墨西哥的金融市场发展前景仍有一定预期。

（3）．外资相对本土金融机构实力越强，预期发展空间越大 开放时本土金融机构的实力强弱将影响外资对未来的发展预期。例如，日本开放时本土主要证券公司已具备较强的实力，外资进入后难以撼动其地位因而外资对未来发展空间的预期也会相应减小。反之，墨西哥在开放初期金融机构的实力较弱，外资金融机构有更强的信心在进入后迅速抢占市场，因而预期市场空间也较大。

2、不同开放条件下的外资进入策略

在不同影响因素作用下，外资根据对未来发展空间的预期，决定其进入策略，并决定了内外资的竞争格局。根据不同的发展预期和进入的业务范围大小可以分为三类可行策略：全面渗透、重点领域渗透和专注细分领域。

（1）．全面渗透

当外资金融机构预期发展空间较大时，可能会采取全面渗透的策略，即在各个业务领域大规模进入市场，全面抢占当地市场份额。例如，由于墨西哥采取激进的开放政策且本土金融机构实力较弱，外资金融机构预期未来在当地发展空间较大，因此在各个业务领域全面进入，进入的规模大、节奏快，并在当地占据了绝对主导地位。

（2）．重点领域渗透

当外资金融机构预期发展空间相对有限时，可能会采取重点领域渗透的策略，即将业务重点放在市场前景好或外资自身占有优势的部分领域，而非在所有业务领域全面出击。例如，外资券商预期进入日本后发展空间相对有限，因此，在进入初期将业务重点放在了经纪佣金、其他佣金以及投资与销售交易等几大重点领域，并在重点进入领域占据较大市场份额。

（3）．专注细分领域

当外资金融机构预期发展空间较小时，可能会采取专注细分领域的策略，即只在自身具有较大优势的细分领域发力，或占据少数业务领域的高端环节。由于预期发展空间有限，难以支撑外资的大规模进入，同时较低的业务盈利能力对外资也不具备吸引力。只有专注优势细分领域或占据高端业务环节，才能支撑外资业务拓展。

3、金融业开放条件下的内外资竞争态势演变

在不同的金融业开放条件下，外资的表现既有差异，又有相似之处。

（1）．在扩大金融业开放后，外资普遍短时间内大规模快速进入

从日本和墨西哥金融业开放经验来看，开放初期外资金融机构普遍经历了大幅增长。相对谨慎的日本，在1985年进行大规模金融开放后，外资迅速涌入，在短短5年内，外资券商从1985年的10家增长至1990年的52家；外资营收占比也在10年左右达到30%的高峰。而墨西哥在2000年完全取消金融业外资限制后，外资银行资产占比在一年内从24%上升至90%。因此，外资在市场进入行为上有着较高的相似性，即在金融业高度开放初期便大规模快速涌入，从而在短时间内对本土金融机构造成较大冲击。

（2）．外来者劣势导致外资长期竞争优势减弱

虽然在不同的开放条件下，外资的优势领域和占据的市场份额有所不同，但随着时间的推移，外资金融机构在机构数量和营业收入的占比均出现逐步下降。这一现象不仅出现在外资缺乏显著优势的日本，也出现在了外资占据绝对优势的墨西哥。

在日本，外资证券公司在发展高峰期过后，公司数量和收入占比均快速下降。至2017年，外资券商数量降至10家，收入占比降至1.37%。在墨西哥，外资银行经过初期的大规模进入后，也呈现缓慢下降的趋势。到了2013年，外资银行资产占比已从最高峰的90%降至70%。 因此，外资的长期竞争优势呈现逐步减弱的趋势。这可能是由于外资面临着外来者劣势（liability of foreignness），包括新进入的市场与母国市场在经济、社会、法律、文化上的差异，使外资机构面临的信息劣势，较高的协调成本等。但同时，新兴市场的监管政策和制度通常模仿发达国家，在金融改革开放过程中，本土金融机构需要持续学习和适应，因此又面临本土劣势（liability of localness）。而外资金融机构对成熟市场制度较为熟悉，更能够在此过程中及时把握新的业务机会。

从日本和墨西哥开放过程来看，由于日本在开放时本国经济和资本市场已经较为发达，因此外资面临的外来者劣势更为明显，而墨西哥开放时经济和资本市场发展水平较低，使得本土金融机构面临的本土劣势更为明显。

对我国证券行业发展的建议

在我国金融业扩大开放的当下，如何完善证券行业发展环境与政策、提升证券行业整体竞争力，以应对开放后外资的潜在冲击，我们有如下建议：

一、鼓励证券公司做大做强，打造国际一流投行

金融业开放后，证券行业的竞争格局很大程度上取决于内外资竞争实力的差距。因此，需要加快提升我国证券行业的整体实力，打造我国的一流投行。

1、多渠道补充资本金，提升证券公司资本实力。

与成熟资本市场相比，我国证券公司的融资渠道相对受限。例如，我国采取分业经营模式，无法像外资券商那样可以利用银行的低息存款；无法利用客户的证券抵押物进行再抵押融资；杠杆倍数受到严格的政策制约等。因此，建议从政策上丰富券商融资渠道，包括放松次级债券计入净资本的规模限制、推进证券公司发行优先股、提高对证券公司杠杆率的容忍度等。

2、鼓励行业开展市场化并购重组。

当前我国证券行业集中度相对较低，且大型券商规模与国际投行差距较大。由于依靠内生增长所需时间较长，在当下对外开放提速的背景下，在外资大规模进入之前，应加快行业整合，通过并购实现快速的超常规发展是提升行业整体实力的必要手段。

3、证券公司需要顺应市场和行业变革，加快业务转型，提升专业能力。

当前我国资本市场改革正加快推进，市场发展与业务模式也将逐步与国际接轨。因此，我国证券公司应积极借鉴海外投行先进的业务模式和管理经验，推进财富管理、资产管理、投行等业务模式转型，并发挥本土化优势，为客户提供全生命周期服务。

二、推动行业差异化发展，打造我国的精品投行

在缺乏绝对竞争优势的情况下，外资通常选择优势突出的重点业务领域进行渗透，并主要定位于市场的高端领域和盈利能力较强的环节。因此，除了要打造我国的国际一流投行，还需要培育本土精品投行。一方面，证券公司需要根据自身业务资源和能力，明确自身的战略定位，实现差异化竞争和特色化发展。另一方面，在监管政策上需要为行业差异化发展创造条件。例如，当前分类监管评价作为业务监管的重要依据，受业务规模影响较大，使得行业普遍向“大而全”发展。同时，中小券商面临着部分传统业务和创新业务的准入限制，新业务试点资格通常由大券商优先获得，制约了行业的差异化与创新发展。因此，建议调整当前的分类监管评价标准，减少业务规模排名项，同时放开业务准入门槛，加快创新业务推广。

三、推进资本市场渐进式改革

不论是本土证券公司实力较强的日本，还是本土金融机构竞争较弱的墨西哥，在大规模开放初期，外资都迅速进入，并在一定程度上导致了行业的过度竞争。当前我国证券公司综合实力与外资还存在较大差距，建议有序推进证券行业开放。一方面，筛选出真正有实力、有特色的外资机构来华，促进我国证券行业及资本市场的高质量发展，避免外资的无序涌入，引导行业对标国际领先经验。另一方面，推进资本市场渐进式改革，为本土证券公司发展创新业务提供充分的筹备与应对时间。

四、推进证券行业双向开放、对等开放，加快我国证券公司国际化水平

随着我国经济和资本市场的持续开放，资本市场的国际化水平不断提高，我国高净值客户、企业客户和机构客户的国际化需求愈发多样化。外资券商不仅仅在本土市场上与内资证券公司竞争，也在国际业务上与内资券商展开竞争。

一是建议我国证券公司要加快国际化步伐，通过在国际市场上与外资展开竞争，借鉴发达市场的先进经验，提升整体竞争力。二是建议监管部门鼓励更多规范经营的证券公司“走出去”，并在境外开展混业经营，以应对外资投行的混业经营优势。三是推动海外市场对等开放，为我国证券公司国际化经营提供制度保障。防止部分国家利用“长臂管辖”等制度，影响我国金融机构的正常国际化经营，通过与全球主要经济体形成“双边”或“多边”的国际协议框架，保障我国金融机构国际化经营的稳定性和安全性。 （董晨系东北证券副总裁，杨丰强、刘雨薇、张莉莹系东北证券战略规划部研究员）