如何看待现在资本市场现状以及它和实体经济脱节这样一个看似矛盾的现象？我的个人观点是，在资本市场上，我们已经形成了 “路径依赖”。经济学中，路径依赖指的是各种各样的陷阱，比如“凯恩斯流动性陷阱”“中等收入陷阱”……它们导致我们陷入循环中，难以突破。目前资本市场的状况，在我看来，无非是新一轮的循环。

十几年前我们就跟投资者讲，要看基本面，得到的反映是“看基本面我能赚钱吗？”事实证明在市场面前，学院派的表现超过平均值，却落后于市场的先行者。当然，基于基本面投资还是可以获得超额回报，但短期业绩肯定比不上“快枪手”。中国人往往喜欢看短期业绩，所以基本面投资始终没有在国内市场成为主流，这是非常遗憾的事情。

如果资本市场不能确立基本面投资和价值投资的主流，就必然造成资本市场和实体经济脱节。不看基本面，资本市场不可能更好地支持实体经济发展。

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后工业化阶段要讲存量故事

目前，我们的企业基本面正在发生非常深刻的变化，尽管这些深刻变化还没有反映在市场上，但是我认为，这些深刻的变化有可能给资本市场带来缓慢的、长期的改变，帮助我们脱离过去的周期循环。

在中国经济中发生的深刻变化是什么？是经过40多年改革开放，经济高速发展，工业化进程和伴随着工业化进程的资本积累已经基本完成了。中国经济增长进入了一个新的模式，不再依靠投资驱动。

在数据的表现上，前30年改革开放固定资产的投资增长大约是GDP增速的1.5~2倍。过去几年中，固定资产的投资增长基本和GDP同步，这个趋势反映出中国经济进入了新阶段，不再像过去那样靠增量来维持经济繁荣。现有的市场已经饱和，投资找不到新的市场，中国经济的故事要从工业化阶段，从资本积累阶段，从增量阶段转向存量阶段。因为增量没有了，像过去房地产、房地产销售那样的高增长不会再有了。

增量故事基本讲完了。后工业化阶段要讲存量故事，主题是创新，创新在市场上可以转化存量需求。转到存量之后，其实宏观政策对存量几乎是没有影响的，宏观政策更多的影响在增量，因为宏观政策刺激需求。讲到宏观政策，马上会联想到“三驾马车”，三驾马车是增量，消费增长、投资增长、外需增长，对存量几乎没有作用。

影响存量的是什么？是企业层面的创新。这是为什么过去几年，我把更多的时间用在研究基层、企业、微观上。虽然我对于“寒冬已过”表示怀疑，但是我不怀疑中国的经济前景，正是因为看到了增量放缓甚至消失，转向存量的大背景，我在存量市场上看到了中国经济未来的希望。

一级市场投资逻辑

存量市场上，在增量已经消失的情况下，企业的经营越来越困难，所以企业都在积极探索新的经营模式，这种探索，使我感到中国经济的未来是有希望的，由此联想到我们做投资，不妨把关注点从宏观政策转移到微观上，转移到企业的创新上，这其中，尤其是一级市场，有非常多的投资机会。

二级市场由于它的惯性、路径依赖，还是传统的投资方法，或许在短期能够获得更高回报，而在一级市场上，我觉得投资者应该意识到，关键性的转变已经开始了。在一级市场上投资，不能再像过去那样追概念和“风口”，要立足企业核心竞争力，深入研究企业的价值创造能力，超额回报是完全有可能的。

很多企业感受到了冬天的寒意，危机促使它们开始探索新的方向和新的商业模式。所以冬天不是坏事。穷则思变，这正是创新的动力，这正是新企业涌现出来的大好季节。对于企业来说这个冬天长一点不是坏事，冬天越长，探索和寻求改变的企业越多。

我分享一下这几年在微观层面上看到的一些动向，不敢说是趋势，因为这些企业还是少数，但是我认为这些少数企业代表未来的方向。

A、从市场规模、生产能力扩张转向研发、创新的大公司

近几年，我一直关注有技术、有产品的大公司，这些大公司已经不再按照传统思路经营，而是在研发和创新上投入，把自己的重点从过去的市场规模、生产能力扩张，转向研发、创新，投资这些大公司，无论是一级市场，还是二级市场，长期来看都可以获得超额回报。

后工业化阶段，当投资驱动模式结束，企业靠规模扩张，靠产能扩张循环发展的阶段已经结束时，中国的这些成熟公司未来会怎样？我们应该投资哪一些公司？我在非常仔细地观察，谁可以成为中国的丰田，中国的三星，如果找准了，应该是可以获得超额回报的。我们在各个行业都能够看到，行业集中度在迅速提高，强者更强。我看好大公司不仅是因为它们是行业重组的受益者，更重要的是，只有这些大公司才具备持续研发投入能力。当能力和意愿同时具备，并且主动朝这个方向努力，这些大公司我是非常看好的。

比如华为，美国制裁华为，业务肯定受影响，但华为会因此倒下吗？肯定不会。不仅仅因为华为规模大，而且因为华为已经建立起了一套非常有效的研发体系。华为在5G技术上领先不是偶然的，背后是几十年如一日的研发投入。现在有越来越多的公司在向华为学习，特别是一些大型公司。有一些公司已经建立起自己的研发体系雏形，像这样的公司你没有理由对它的发展感到悲观。

不可否认，对大公司而言，推出颠覆式创新的可能性极低。但是世界上创新分两类，一类是颠覆式创新，一类是改进式创新，改进式创新大部分来自大公司，颠覆式创新来自于新型科技公司。这两类创新都对企业效率的提高有着巨大作用。所以这两类创新我们都要关注，不必每天看下一个苹果在什么地方，下一个谷歌在什么地方。你也要看到丰田、三星这样的公司，它没有惊天动地的新产品和新技术推到市场上，但是通过持续改进，常年的积累，到今天依然竞争力非常强，拥有畅销世界的产品。中国的丰田、三星在什么地方？这是值得我们投资者关注的。

B、技术领先、产品转化能力强的研发型公司

另外一类我关注的公司，它们的规模并不太大，属于中小型，甚至是初创公司，但是它们技术领先，并且非常重要的一点是，可以把技术及时转化成产品。市场上做投资。不仅仅看技术，还要看产品转化能力，看能不能把技术及时转化成产品，获得商业上的收益。这一方面我们国内已经有一些新星冒出来了。比如大疆，它不仅技术领先，它的创始人也有着非常敏锐的商业眼光，可以把无人机技术转化成商品在市场上销售。海康威视也是技术背景出身的人创立的，它们的技术产品，特别是安防产品很好。这些技术领先、产品转化能力强的研发型公司，也值得我们去关注。

大型公司强调研发体系的建立，中小型公司强调研发到产品的转换能力。什么是研发体系？研发体系就是基础研究、应用技术和产品开发，三者兼备，紧密衔接。当然这样的完整体系，只有大型公司才能够建立起来。而中小型公司和初创公司则要强调应用技术到产品的转变。

 C、擅长管理模式创新的传统企业

除了研发和创新型的企业，还有一类公司非常有意思，它们在持续进行中国企业非常擅长的管理模式创新。比如海底捞。最近海底捞上市了，这样一个卖火锅的企业，现在的市值已经达到了千亿。卖火锅可以卖出千亿来，火锅可以做成独角兽，原因在什么地方？原因就是他有着独特的创新。

海底捞的创新是什么？看上去是人力资源，其实不是，其实是管理体系。“店长师徒制”是海底捞成功关键。看到海底捞我眼前一亮，这是传统企业获得成功非常好案例。上市的时候我对海底捞高管讲，我非常认可你们这样的公司，但是我只有一个抱怨，就是股票卖得太贵了，上市的时候市盈率60倍，这个我不买，一个卖火锅的公司市盈率怎么可以60倍？腾讯市盈率是30多倍，阿里市盈率是40倍，卖火锅的市盈率居然比科技公司还高，你这个估值怎么估的？我不买的结果是什么，这两天市盈率到了80倍。我必须承认我低估了它，错失了很好投资机会。

像海底捞这样的公司，它非常独特，它解决了连锁餐饮业最大的难题，就是扩张。做一两家火锅店很火，这个一点不意外，但是当你能够在上市的时候拥有200家店，开店速度几乎是以翻番的速度往上涨，就不容易。店址、店长怎么选择？经过20多年积累摸索，海底捞总结出一套行之有效的自己培养店长的方法。用师徒制方法，店长可以带徒弟，徒弟学成之后可以出去自己开店，徒弟开的店的收益店长可以分享，这是它非常独特的地方。这样就解决了合格店长缺乏的问题，同时还避免了师徒制的一大弊端，“教会徒弟饿死师傅”，所以师傅总是留一手。海底捞一开始也面临这样的弊端，后来通过把徒弟店的收益提成给店长的方法，让店长无保留地教徒弟。不仅仅无保留，还跟徒弟一块挑选新店址。用这样的方法，火锅店一个接着一个开了起来。

海底捞让我觉得，这才是“病毒式增长”。我们经常讲互联网生态病毒式增长，其实在传统行业照样有，而且它的增长速度比互联网公司增长还快。因为师傅和徒弟都是打了鸡血一样往前冲，使得扩张并没有带来经营效益下降。这是一个非常好的创新。

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数字化和工业互联网

我还在关注数字化和工业互联网。我认为，以消费互联网为代表的互联网前半段已经走完了。成为BAT这样的企业的机会已经几乎没有了，新的消费互联网公司产生，只不过是和原有的市场领先者争夺存量，最近的美团、拼多多，都在争夺存量市场，而不是做增量市场。不是说增量市场没得做，可以继续做，但是难度比以前大得多。

我建议大家关注刚刚开始的工业互联网。工业互联网有它的应用领域，我做过调查和案例研究，包括服装个性化定制、家装个性化定制、模具行业2B的个性化定制，地方政府也非常积极地扶持产业集群区。工业互联网和消费互联网有很大差别，其中一个重要的差别是，工业互联网是细分市场，是在垂直领域精耕细作，一方面，不太可能做出微信、王者荣耀这样的爆款产品；另一方面，工业互联网对industry knowhow（行业知识）的要求非常高，没有行业知识做不了工业互联网，用消费互联网思路做工业互联网，我认为走不通。

BAT、华为这样的企业都在努力开拓工业互联网新领域，但是据我的观察，这些大型科技公司在开拓工业互联网市场方面，都没有取得很显著的成功，原因就是两者的思路不一样。消费互联网是先建平台，从上到下，工业互联网则相反，从车间开始，从企业数字化开始，逐渐做到云端去，是从下到上的，是基于行业知识，不像过去一样讲MAU，讲生态。消费互联网的成功概念在工业互联网都没有用武之地。工业互联网的逻辑和思维与消费互联网完全不一样。

大公司是从云端往下做，更多的企业以数字化为开端从下往上做，逐渐上云，我觉得在这个过程中会产生很多成功的公司。一些软件公司也抓住这个市场机会，咨询加软件、咨询加SaaS，来开拓工业互联网市场。至于如何突破工业互联网细分市场狭小的弊端，你可以在工业中找通用件，比如刚才提到的模具，就是跨各个行业的通用件。纵向市场受到限制的时候，横向打通，就可以克服细分市场规模有限的制约，达到比较大的规模。

以上是我最近看到的一些微观层面上出现的新动向，在这里跟大家分享。我把自己的关注重点从宏观转向了微观，从政策转向了企业创新。

总结一下，回到主题，寒冬已过吗？我认为没有，但是我想说，这个漫长的寒冬非常及时，有助于在寒冬中产生出一些竞争力非常强劲的企业。这些立足于创新的企业，是否足以改变投资人的习惯，是否能够打破我们二级市场上的循环，我不知道，但是起码我从中看到一些希望，谢谢大家！

* 本文根据许小年教授在2019第十届中欧私人财富投资论坛上的演讲分享整理而成，未经作者审核。